“债券通“的概念最早是在2016年1月港交所公布的《战略规划2016-2018》中提出的。今年是香港回归20周年，“债券通”也是加速迈进。5月16日，中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，决定同意开展两地“债券通”，初期先开通“北向通”；5月31日，央行发布内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法(公开征求意见稿)》向社会公众公开征求意见；6月7日，港交所宣布成立债券通有限公司； 6月12日,全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则(试行)》(公开征求意见稿)，债券通已经如箭在弦。

什么是“债券通”

“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。“债券通”包括“北向通”和“南向通”，初期仅开放北向通。“北向通”，即境外投资者通过内地与香港债券市场基础设施的互联互通，投资于内地银行间债券市场的机制安排。

我国银行间债券市场对外开放进程

自央行2010年8月首次允许三类机构进入我国银行间债券市场至今已经近7年了。这期间，参与者由三类机构拓展至RQFII, QFII等。2015年《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》出台后，基本放开所有境外机构的准入（除了境外对冲基金），投资范围也从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换等交易。

图：我国银行间债券市场发展历程

我国银行间债券市场开放程度依旧很低

中国是全球仅次于美国和日本的第三大债券市场，但是其对外开放程度却依然很低。截止至今年5月底，我国国债境外机构托管量仅占国债总托管量的3.883%，远低于美国的20%和日本的10%。亚洲其他发展中国家，例如印度、泰国等国债境外持有比率都超过了10%，其中印度达到了38.24%。

数据来源：wind, Asianbondonline，平安信托

“债券通”细则：便利交易、多级托管

根据《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》（公开征求意见稿）以及上海清算所、香港金融管理局发布关于为“债券通”提供托管、结算服务的联合公告，“债券通”主要在以下两个方面改变了境外投资者进入我国银行间债券市场的模式：
交易方面：改变了过去通过境内代理行进行交易的方法，境外投资者可以通过交易中心（港交所）直接下达报价请求、交易指令至境内交易中心（CFETS）进行匹配和交易；境外投资者通过“债券通“进入银行间债券市场进行现券交易，报价请求的请求量最低为100万元人民币。

托管方面：过去境外投资者交易，需要通过结算代理人在境内债券托管机构分别开户；多级托管体系下，上清所为总登记托管机构，CMU为次级托管机构。境外投资者债券登记在CMU账户以及CMU在上清所（或中债登）下的托管账户当中。上清所为“债券通”投资内地银行间债券市场达成的交易提供全额清算、逐笔结算服务。

图：债券通交易托管结算网络

债券通对我国的影响

纳入指数：债券通开通的一个重要意义是加大了我国在岸债券被纳入世界主要债指的概率。今年3月，花旗宣布将中国债券市场纳入其世界政府债券指数（WGBI）系列新增的一只债券指数。这意味着花旗银行将成为率先把中国在岸市场完全纳入其主要债券指标的国债指数团队。目前全球主要的债券指数有花旗世界政府指数(WGBI)，巴克莱全球综合债券指数（(Barclays Global aggregate index)以及摩根大通新兴市场政府债券指数（JPM GBI-EM）。据渣打银行估算，若中国债市在花旗债券指数中的占比达到5%至8%，将撬动大约1600亿美元的资金流入，如果中国在岸债券能进一步纳入其他全球主流债券指数，将带来更多长期稳定的被动配置资金流。

人民币汇率：我们可以先看看印度的例子。印度国债是非常受境外投资者青睐的，根据彭博的统计，印度仅3月的国外持仓的政府以及企业债券达到了2720亿卢比，整个一季度达到了3594亿卢比，为2011年中期以来外国投资者债券持仓增长最快的一个国家。根据上面的图表也可以看出，印度今年一季度境外持仓比率达到了38.24%，为亚洲主要国家中最高。大量涌入的境外投资有力支撑了印度卢比。今年截止至6月中旬，印度卢比对美元已经上涨了近5.3%,是近年来最好的走势。

图：2017年美元兑印度卢比走势

数据来源：bloomberg

当然，印度债券市场受欢迎来源于其良好的基本面预期。我国目前面临经济下行压力、美元加息通道、人民币贬值区间压力以及缺乏对冲机制等使得我国政府债券短期内不是那么有吸引力。在当前背景下，“先北后南”的安排有助于吸收北上资金同时短期避免承受香港债市复杂波动和资本外流。但是从长期来看，在债券通开放以后，更多境外投资者能更便利地接入我国银行间债券市场，对于人民币的配置需求也进一步提高，对人民币汇率形成了有力支撑。此外，由于境外机构进入银行间市场的大多不做对冲，也减免了汇率对冲对人民币带来的冲击。自去年10月人民币被正式纳入SDR以来，全球市场对人民币的需求进一步深化。6月13日，欧央行将人民币纳入储备货币，反映了人民币作为全球货币的作用。即将来临的债券通进一步激活了境外机构对人民币的需求，人民币在国际化的道路上越走越顺。