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债券虽稳，但收益过于稳健；股票波动性高，投资者担心坐过山车。是否有一类资产能够做到攻守兼备，集下行保护与上行潜力于一身呢？今天我们就来谈一谈很多中国投资者的处女地，可转债与可交债。

从债务层级看，优先股排在次级债之后，普通股之前；可转债（convertible bond）与可交债（exchangeable bond），则属于次级债，清偿顺序在优先股之前。另外，可转/可交债在行权后，投资者成为公司的股东，较优先股相比，有选举权、参与公司决策等权利。

可转债/可交债：债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。本质上讲，该类债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。

首先，我们在理解可转债与可交债时，可以将其特性进行拆分，债底价值+转换价值（可以理解为看涨期权call option）。一方面是具有固定票息的债券；另一方面则是股票期权，赋予债权人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取对应的上市公司股票。

由于股债结合特性，可转债和可交债可谓是下跌风险有限，上涨收益可期。标的公司股票表现不好时，投资人将债券持有至到期，获得固定票息分红，损失期权部分的价值；标的公司股票表现强劲时，以合同中商定的低价换成股票，享受股息分配和资本增值。

当然，正所谓鱼和熊掌不可兼得，可转债和可交债的债息率高低是由发行时的特性决定，主要分为偏股型与偏债型。偏债型一般会有较高的债息分红，但转股优势不明显，转股可能性较低；偏股型则更注重转股优势，转股条件更优，但是相对债息分红较低。【通过期权举例，偏股型可转债相当于内嵌价内期权（ATM，at the money call option），行权的可能性高，对正股价格波动更加敏感；偏债型可转债则相当于内嵌价外期权（OTM，out of money call option），对正股价格波动敏感度低】

风控方面，可转债和可交债因为有债券属性，在股票价格迟迟不上的情况下持有至到期，那么信用风险将是我们首先需要关注的；其次，可转债和可交债价格中有一部分是股票期权的价值，因而可转债的价值也会随着标的股票的价格波动而上行或下行。

可转债与股市对比：

中证可转换债券指数由在沪深证券交易所上市的可转换债券组成,以反映国内市场可转换债券的总体表现。下图显示出中证转债指数与沪深300的走势，转债指数与股市相关度较高。

但因为可转债中有一部分债权性质，受到股市的波及相对变弱，因而我们注意到可转债指数的波动相对股指更为平稳，较股市有更好的下行保护。

对比：可转债与私募可交债的不同之处

• 本质：可转债行权转股时，股票为上市公司在流通市场上新发行的股票；而可交债换股，则是上市公司已经发行的股票。实际情况中，发行可交债是一些上市公司股东减持股票的渠道。

• 流动性：可交债分为公募与私募，私募可交债流动性较差，并不能在公开二级市场买卖，一般债权人会选择转股。而可转债为公开市场发行，可以在二级市场买卖，所以债权人的退出渠道不仅仅是转股或者持有至到期，也可以直接在公开市场交易可转债，流动性较好。

• 收益性：一般来讲，由于私募可交债流动性缺失，一般票息收益对比可转债会稍高；同时，可交换私募债换股、赎回、回售、下修等基本条款谈判博弈空间更大，收益弹性可能会更高。另外值得注意的是，由于私募可交债审批流程相对简单，因而在担保方面有更加严格的要求，以股票质押作为担保，且质押数量不少于交换股票的数量。

期权要素：赋予投资人哪些权利？

• 转股条款：投资者在转股期内可以按照既定的转股价格转换为上市公司股票的权利

• 向下修正转股价条款：如果上市公司股价在一段时间内低于一个阈值，那么上市公司就可以下调转股价的权利。【比如，股价在20个交易日中，有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%，债券持有人无意愿转股，上市公司可以将转股价格下调，所以该条款有利于刺激债权持有人转股】；

• 回售条款：如果公司的股价一段时间内低于某一阈值（例如当期转股价的70%），投资者有权按照略高于债券面值的价格将可转债回售给上市公司的权利；

• 赎回条款：在转股期内，如果公司的股价一段时间内高于某一阈值（例如当期转股价的130%），上市公司有权按照略高于债券面值的价格赎回可转债的权利；在这种牛市的情况下，投资者一般会在触发赎回条款前就行权转股，然后持有股票获得资本溢价收益。

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