我们在上一期讲到了机会型并购，其目的是通过并购重组达到 “1+1>2”的效果，这一次我们将介绍另一种股权投资策略——“资产剥离“。从字面上来看或许会觉得资产剥离与并购是截然相反的。但是从深层次来看，其都是通过优化业务布局、股权、管理和经营结构，使企业运营更为有效，内部业务间协同性更高。如果把企业经营比喻成健身，并购就相当于“增肌”，那么与之对应的，资产剥离就是“减脂”，二者通常是伴随发生的。例如腾讯为了发展移动支付和手游业务，曾大刀阔斧砍掉了搜搜、数码等多家子公司，并向搜狗、大众点评和CJ Games等进军。通过剥离掉不良资产或者与主营业务协同性较低的业务，以到达“2-1>1”的效果。

图PE不同策略适应经济周期不同

资料来源：平安信托

资产剥离( Carve-out)简介

资产剥离是指企业将其一部分资产或业务分拆出售给第三方的行为。正如今日市场焦点的360中概股回归，就是较为典型的资产剥离拆分上市。360此次借壳上市估值为504亿元，较此前在美股私有化时候的651亿更低，主要就是源于此次上市只是资产分拆后的部分资产。在上市的部分中，360保留了奇虎科技、奇虎360、测腾等涉足互联网安全的公司，而其他板块如北京良医、奇信智控等均被排除在资产包以外。这次的剥离拆分，让360可以把更多的精力放在企业核心定位，即主营业务互联网安全上，而其他部分资产在未来如果也有机会上市的话，整体市值加总与融资规模也有望高于此前在美上市的总市值。

一般企业做资产剥离有如下动机：1.企业存在不良资产，严重影响到了整体公司的财务状况，在公司急需优化财报数据的动机下，将该部分不良资产剥离出售就是较好的解决办法。2.企业认为当前的宏观经济环境或微观企业状况更有利于集中发展主营业务，某些资产干扰了其主业的运营。3.应对行业竞争压力，企业需要转型或进行产业升级，在这种情况下，剥离某些资产可以使得企业轻装简从，更好的收缩产业展现。4.从收购的目标公司中剔除不需要的业务，以最大化收购的效用。

资产剥离盈利模式与案例分享：

理解了资产剥离的动机，那么从中盈利的方式就应运而生了。

模式一：收购公司ABC→分拆ABC为A+B+C→单独IPO或出售给战略买家

资产管理公司通过收购公司，然后将公司不同业务条线剥离成N个小公司分开运营，达到最大化资产价值的目的。某些企业在经营主营业务的同时也存在非主营业务，但统一的管理往往会弱化非主营业务的发展，剥离后可以达到A+B>AB的结果。如运营得当，剥离后的公司可以通过IPO退出，或以更高的估值卖给战略型买家。在开篇我们提到360剥离其网络安全板块寻求上市的案例就属于这一类。

【案例】Apollo资产管理公司以16亿的价格收购了Outerwall，是一家自动售货机生产商。而Outerwall有两个主要业务分支，售货亭业务（包括Redbox和Coinstar两家公司），供客户租借或购买电影和视频游戏；以及营业手机以旧换新业务的EcoATM。Apollo分别为Redbox和Coinstar融资，并通过大资金的运作，一笔交易使整个业务私有化。此后，Apollo将Outerwall三块业务独立运营并获利，并为每个业务分别聘用了管理团队，制定激励机制。

模式二：低价收购被剥离出的资产→改善经营→IPO或高价出售

许多大企业的有些业务存在较大潜力，但是相比主营业务来说，它们没有得到足够的关注和资本支持，于是这些业务被逐步边缘化，成为了‘企业留守儿童’。资产管理公司在此时介入，将目光放在被剥离优质资产上，以较低的价格收购后，采用新的管理模式或与其他能够产生协同效用的公司并购从而赋予其附加值的最大化。就好像机器上的某个零件并不适合，将其拆除后，零件依然有价值，可以应用到其他机器上，重新组建的机器的价值就会有一个质的飞跃。在历史上很多成功的资产剥离案例，被拆分的资产在后期都完成了IPO，使得投资者获得颇丰的回报。所以，被剥离资产估值的增长一方面来源于盈利的改善，另一方面来源于战略型买家给予“协同效应”的溢价。

【案例】美国博龙资产管理公司于2005年斥资8260万美元收购了Talecris，一家主营业务为研发、生产和销售血浆制剂的公司。由于该公司与其原母公司Bayer的核心业务不同，因此尽管拥有同行业先进的科技，依然缺少资金和管理支持，业绩平平。收购后，博龙通过强有力的管理团队不断改善其国内分销渠道并创建国际分销渠道，同时还进一步加强研发、提高效率和增加产能，且在财务方面进行了严格管理，使得其利润保持较高增长，并于2009年10月上市，募资9亿多美元，博龙获得3亿美元分红。次年7月，博龙将持有的Talecris股份出售给西班牙医疗保健公司GrifoLS SA，获得21.2亿美元的净现金收益，整个交易用时5年，获得26倍回报。合并后的公司将成为一个“血浆蛋白疗法的全球领导者”。

图：Talecris剥离案例

资料来源：平安信托

我们看到，许多大企业的有些非核心业务在同行中有较强竞争力，但由于是非主营业务，易被边缘化，带来较好的投资机遇。目前全球市场不乏大集团需要剥离资产以瘦身，金融危机后通用电气就在不断剥离自己金融部门的资产，而在美国税改法案推动在即有望吸引资金回流，且银行业或在未来放宽监管，都为此后的商业活动带来活力与投资机遇。

本文作者：平安财富宝特约分析师&平安财富策略与投资顾问团队 何婉婷/张一鹤

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