2016年以来，不仅仅是中国，全球“资产荒”时代的迹象逐步显露，其中最显著的特征是投资回报率和波动率出现双降。同时，全球经济经历高速复苏后，货币政策正处于由松到紧的拐点处，未来资金面将面临着持续收缩，“资金荒“的时代或许同步来临。在这样的时期，简单投资越来越难以满足投资者对财富增值和收益率的要求，二级市场流动性迅速扩张的时代或将逐步远去，未来更值得我们关注的是具有前瞻性、战略性的复杂股权投资。我们接下来将分次给大家介绍几种目前海内外私募股权投资中的复杂策略，他们适应的周期不同， 投资的复杂程度不同，因而风险和收益情况也不尽相同。

图：PE不同策略适应经济周期不同

资料来源：平安信托

困境投资 Distressed Securities

我们经常接触到的股权投资都是去寻找一些成长中的标的，困境投资则恰恰相反，它指得是战略性地投资于有经营困难、违约或者接近破产的企业债权或者股权，通过资金支持、改善公司管理以及等待经济周期恢复等方式赢取价值的重估收益。如果说早期投资相当于去沙里挖金，成长期投资相当于去首饰店买金子，那么困境投资就如回收厂做回收再加工。沙里淘金需要慧眼识物，首饰店选购风险小，回收再加工则更为复杂，需要非常高的专业性。

风险收益非常突出：既然困境投资如此复杂，那么其收益和风险如何呢？从1997年到2008年的十余年间，困境投资在PE策略中收益率一直名占前茅。困境投资收益来源多样，主要有：经营管理改善带来的估值修复、经济周期改善带来的估值修复、当期收益、资产收益和退出收益等。由于困境时介入价格一般比较低廉，因而整体下行风险相对有限。不论是对于股权投资还是对冲基金策略来说都是风险收益比名列前茅的策略。

图：各种主要PE策略的风险收益矩阵

资料来源：Preqin，平安信托

对冲经济下行周期：困境投资策略区别于其他策略最大的地方在于其优秀的对冲性。我们熟悉的金融资产一般都在上行经济周期中表现较好，在下行和衰退周期中表现疲软。困境投资则恰恰相反，经济衰退时，企业运营和偿债能力弱化，此时往往是困境投资较好的入场时机。从下图也可以看出，在2000年和2008年附近，困境投资策略的收益率明显上升。因而我们可以看出，困境投资除了能起到财富增值作用，更是投资者资产组合中优秀的对冲剂，困境投资与传统资产之间相关性较低，能跨越经济周期对冲部分系统性风险。

图：各种PE策略在不同时期的收益情况

数据来源：Preqin，平安信托

专业性：区别于对冲基金困境投资策略，私募股权困境投资中很多时候，投资方需要参与到或实际控制标的困境公司的生产、运营和管理，通过自身专业运营使其经营获得改善。以控制为目的的困境投资对于私募股权基金的资金规模、管理人专业度有非常高的要求。因而我们可以观察到，做困境债务和事件驱动的困境投资私募较多，但是能进行专业的控制型困境投资的私募股权管理人是比较少的。

“债变股”：困境投资在美国和欧洲地区已经非常普遍了，橡树、阿波罗等私募基金在困境投资领域都是鼎鼎大名。然而，我国困境投资目前还没有那么成熟。相比中国，欧美破产法律体系较为发达。美国Chapter11破产条例中规定了财务重组可以通过法庭判决实现，在这样的过程下，原本的债权人通常有望成为新的所有者。所以，困境投资中，私募股权基金一般会以债权的形式介入，然后通过破产重组控制困境公司的股权，从而进行系统性重组改造。

困境投资的案例

困境投资造就历史上最赚钱的单笔PE之一——利安德巴塞尔公司是世界第三大独立化工企业，2007年金融危机时，其身带200亿美元债务，这也使其一夜之间陷入困境。阿波罗公司是由亿万富豪莱昂·布莱克、马克·罗文以及约书亚·哈里斯掌控私募股权投资机构，其对于化工行业有非常深刻的专业知识。在利安德巴塞尔公司走上破产前，哈里斯以买下了折价花旗集团手下利安德巴塞尔公司的定期贷款，并且以非常低的折扣买进该公司的银行贷款债权。后来，阿波罗在破产法庭上将其债权转换成利安德巴塞尔公司的大量股权，并将阿波罗公司的部分债权调整到资本结构中更高的位置。

2010年，利安德巴塞尔公司摆脱破产法庭，阿波罗成功地将其债权转化成30%的股权。此后阿波罗通过优化资本结构，引入新资金方支持流动性，削减外部债务，改善经营管理等对公司进行系统重组。加上新的页岩开采技术使得天然气价格大幅下降，对美国化工企业形成重大利好，利安德巴塞尔公司转亏为盈并且带来了巨大的投资收益。到2012年开始，阿波罗开始逐步回收投资收益。从2008年到2012年，投资于该公司的15亿美元最终估值超过61亿美元，投资回报超过4倍。   

图：阿波罗利安德巴塞尔公司困境投资案例

图片来源：平安信托

“困境投资”正是这种”危中求机”的策略，相比其他PE策略来说，困境投资能很好地起到对冲资产组合经济周期风险的作用。同时，区别于简单的“低吸高抛”，困境投资过程中涉及了大量的复杂交易，这也决定了私募股权基金需要同时具备雄厚的资金力量、敏锐的机会嗅觉、丰富的领域资源和专业的重组能力。在当前欧洲银行业不良贷款问题依旧严峻、船舶行业产能大幅过剩、传统消费逐渐没落等形势下，许多“周期性”行业中的企业正在低谷当中，“困”中之“机”依旧存在，正待挖掘。

本文作者：平安财富宝特约分析师&平安财富 策略与投资顾问团队 何婉婷/张一鹤

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